2月2日，央行、银监会调整个人住房贷款政策，在不实施“限购”措施的城市，首套房贷原则上低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；二套房低首付款比例调整为不低于30%。
1）核心观点：首付政策放松意在去库存稳经济适度扩大总需求，以配合供给侧改革为主，而非过度刺激。按照惯例，吹风会后央行会采取措施，控制委外和结构化产品杠杆比例。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。短期利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主。
2）首付政策放松意在去库存稳经济，适度扩大总需求，实际效果待观察。1月26日，习近平总书记在中央财经领导小组第十二次会议上提出，在供给侧结构性改革的同时要适度扩大总需求。房地产是周期之母，2014年我国房地产长周期拐点出现，几乎与此同时，经济下行压力不断加大。目前房地产预期较为悲观，本次首付政策放松，意在适度扩大总需求并提振市场信心。但需要注意的是，由于人口结构发生变化，房地产高投资时代已经永远地落幕，指望刺激房地产实现经济复苏将是不切实际的。
3）为改革赢得时间，适度扩大总需求以配合供给侧改革为主。供给侧改革长期内有助于经济形成可持续增长动力，但短期内会带来“阵痛”。在增速换挡期，为平滑经济起见，供给侧和需求侧应同时抓，但应分清主次，以供给侧改革为主，适度扩大总需求应定位于配合供给侧改革，坚决避免过度刺激，以免造成经济结构更大扭曲。
4）吹风会信号明确，债市去杠杆。市场近期银行对理财、自营资金的委托管理业务高度关注，由于实操过程中委外业务杠杆和信用风险偏好常被放大，因而潜藏巨大风险，彭博报道，央行会上专门了解委外情况，释放的信号十分明显。此外，近期央行对杠杆型债券产品前期调研完毕，银监体系降低产品杠杆、释放市场风险的信号也都出来了。从所有的信息判断，春节后委外规模和股债结构化产品杠杆比例的限制可能会越来越严。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。
5）短期内，利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主，并兼顾汇率。目前，市场预期利率不断下行，但11月6日央行《货币政策执行报告》已强调“继续实施稳健的货币政策”和“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。媒体报道称，央行会上更是明确点出市场预期利率不断下行可能是有问题的。种种迹象表明央行并不支持货币政策持续宽松。目前来看，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，货政以配合供给侧改革为主。另外，在稳汇率的情况下，降息的难度也越来越大。
严防去杠杆，债市需谨慎
援引彭博报道，央行可能将对银行委外规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，受此消息影响，债券市场出现明显调整，10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来，我们一直提示债市风险，如果央行控制委外政策落实，那么债市短期将面临去杠杆，调整可能在所难免，我们的主要观点是：严防去杠杆，债市需谨慎，上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。
具体来看：
、央行或控制委外规模。
2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外资金规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行或对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，均旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。
根据我们测算，15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。
若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）
第二、委外加杠杆，增厚理财。
数据显示，当前银行理财率仍在4%-4.3%，而优质债券率不到4%，无杠杆的债券率与理财成本明显倒挂。例如10年国开率3.1%-3.2%，10年国债率2.8%，5年AAA城投债率3.4%，6个月AAA中短票据率2.8%左右，都明显低于4%左右的理财率。
但是委外投资给银行理财提供了增厚资产的重要方式。委外投资通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额，1倍杠杆下，3.1%-3.2%的10年国开可以获得4.2%-4.4%的回报，基本可覆盖理财成本，这也解释了为什么理财委外规模日益扩大。
但从长期看，债券低与理财高成本倒挂不是常态，终出路不是理财率下行，就是债券率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。
第三、去杠杆短期阵痛，防踩踏风险。
回顾过去两年，经济增速下滑和央行持续宽松共同推动了债券大牛市，而银行理财规模大幅扩张，直接投资和委外资金更是将债券利率“买”到历史低位。如果央行对委外规模和杠杆比例进行限制，意味着债市加杠杆动力中断，借鉴15年配资监管和股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期踩踏可能在所难免，需要防范风险。
另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产的下降将倒逼理财率下行，终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。
第四、央行宽松预期下降。
16年以来，面对外占大幅流失和春节1.5-2万亿提现需求导致的资金面收紧，央行选择通过逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放流动性对冲，而市场预期的降准连续落空。
当前限制央行货币宽松的原因有三，未来仍要降低宽松预期：一是在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，降准降息释放的宽松信号太强，对人民币汇率不利，央行目前选择以稳汇率优先，则利率短期难降；二是16年政府强调供给侧改革，15年降准降息后，我国社融成本已大幅降至5.4%左右，但企业盈利改善幅度有限，意味着仍需要大力去产能去库存，从生产端提高企业活力，大幅放水的需求端刺激让位于供给侧改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，货币超增可能引起资产价格泡沫，同样制约央行宽松。
第五、债市仍需谨慎，防风险为上，多看少动。
16年年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的“铁底”，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船，具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松边际收紧、债券供给冲击、信用风险等。
对于债市而言，流动性是牛市关键，过去两年中的债市新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少。而春节后包括地方债（预计5-6万亿）、基建债（或6000-8000亿）、国债（记账式预计2.73万亿）和政金债（预计3万亿）在内的利率债供给将大幅扩容，债市供需将趋于恶化。加上央行控制委外规模，去杠杆或造成短期踩踏，债市面临的调整压力不小。我们建议继续短久期策略，多看少动，防风险为上，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。
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